很多商業地產項目“投融建管退”止步于“退”這個環節，商業地產項目能不能退、何時能退？何時退能獲得項目的最大收益？如何以終為始地判斷持有型項目能不能拿？過程中的經營如何影響“退”的結果？利用資產證券化作為“退”的路徑之一可解決以上痛點。

      商業地產紅海競爭的今天，占用資金多和投資回收期長是傳統商業普遍面臨的兩大弊病，基于此，商業地產從依賴“開發+運營”向“開發+運營+金融”的盈利模式轉變，從單純依賴營業收入向實現資產增值收入突破，而如何實現資產增值變現是資產管理的最主要目的，因此，需從資產價值可視化角度全價值鏈進行資產運營，并利用資產管理模型工具算好商業的賬。

1.資產證券化是存量資產的變現之道

     盤活存量資產以實現資產增值變現，在變現方式上商業地產商主要考慮“多、快、低、轉”4個維度，資產證券化憑借“獲取資金多、資金到手快、資金成本低，所有權不轉移”的優勢，加之政策的逐步開放與支持，愈漸受到商業地產商的青睞。

     在國內REITs還未完全放開的今天，行業內已開始嘗試各種資產證券化方式，從上圖的數據來看，無論是CMBS發行數量還是發行規模近3年來均呈現不斷增長的趨勢，面對資產證券化的不同方式，CMBS和類REITs因發行操作簡單，單體規模大成為商業地產資產證券化方式的首選。

2.以資產管理模型為工具

進行全價值鏈的科學算賬

Z企深圳區域在“算賬”上面臨投資測算表未考慮商業經營邏輯、經營中無科學數據支撐決策、退出未有接駁資產市場測算3大問題，以終為始，資產管理模型應作為“算賬”工具給予管理者科學的數據支撐。

▋退出階段的“認賬”，算出來的賬應受到資本市場的認可

資產管理模型以市場認可的資產估值方法，綜合考慮收益貼現法和資本還原法，根據資產運營狀況、周邊可比物業估值等因素調節兩種算法的比例，得到經營期內資產的動態估值，結合前期投入與開發周期等得到資產證券化退出的最佳時間和對應的融資金額。

例如，Z企深圳區域某項目經過測算在2022年資產證券化退出可實現項目IRR（內部收益率）最大，為掐準時間退出且不“賤賣”資產，就要提前1-2年對接資產評估公司、證券登記機構等，談判中做到資產價值心中有數，解決商業地產“如何退”的問題。

行業內具有代表性的“益田假日廣場專項資產支持計劃”結合深圳市益田假日購物廣場近三年年度及分季度租金收入現金流入數據、廣場的總體規劃、全國入深旅游人數的增長情況及深圳市人均消費能力的提高情況，并考慮廣場會不斷調整和挖掘可租賃面積，經過回歸分析，預計深圳市益田假日購物廣場在2017年至2028年期間整體租金收入水平年增長率在4%-6%之間，達到一定規模總量后將不再繼續增長，同時銷售租金在租金和上的集中比率略微下降，其下降部分將主要轉化為直接租金，其最終發行規模為53.01億元，整體融資率63%。

▋運營階段的“做賬”，把賬做上去，資產獲得資本市場的認可

評價資產經營好壞及達到資本市場基準線，形成一套資產管理指標：EBITDA或NOI、EBITDA-U或NPR、資產估值和IRR，和業務結合分解為4大核心業務指標：期初總投、開發周期、首年EBITDA或NOI、EBITDA或NOI增長率，通過運營達成核心業務指標，實現資產增值，解決“算賬”和“業務”兩層皮的問題，從時間和金額的維度達到資產快速成熟的目的。

分解1套資產管理指標可得到4大核心業務指標：期初總投、首年EBITDA或NOI、EBITDA或NOI增長率和開發周期。

以上核心指標分別從時間和金額維度評價資產的好壞和成熟的速度，期初總投、首年EBITDA或NOI、EBITDA或NOI增長率影響我們的過程指標EBITDA-U或NPR，結合開發周期綜合影響資產估值和項目IRR。

例如，A項目是集中商業類型，期初總投（含土地成本、建安成本和籌開費等）20億，開發周期3年（2015年第3季度拿地-2018年第3季度開業），可租賃面積8萬方，產權年限40年，經過市場調研，設定首年的租金價格是167元/月/㎡以及符合商業規律的租金增長，基于資產估值復合算法及市場融資率因素，資產管理模型測算出A項目的動態IRR值在2025年達到最大，A項目在這一年資產證券化，相比傳統商業運營縮短了回報周期，同時提高了項目的自有資金IRR。

核心業務指標1：開發周期

假設A項目開發周期由3年縮短至2年，其他關鍵指標不變情況下，資產管理模型測算出該項目可提前一年達到NPR基準值（6%），資產估值最大值增加0.9億元，自有資金IRR增加0.85%，可見在不影響工程施工質量的情況下，加強各業務線協作，縮短開發周期能在一定程度上提升項目自有資金IRR。

核心業務指標2：期初總投

假設A項目期初總投由20億控制到15億，其他關鍵指標不變情況下，資產管理模型測算出該項目在運營第3年，NPR增加3.22%，資產估值最大值不變，自有資金IRR增加3.67%，可見期初總投變化不影響項目的資產估值，在不影響品質的前提下，一定程度控制期初總投以及關注期初總投的支付節奏，可提升項目第3年的NPR和自有資金IRR。

核心業務指標3：首年EBITDA或NOI

假設A項目首年NOI由7414萬降低為3758萬（即首年NOI降低近一半），其他關鍵指標不變情況下，資產管理模型測算出該項目在運營第3年，NPR降低為5.04%，未達到資本市場基準線，資產估值最大值降低一半，自有資金IRR降低一半，可見首年租金收入對項目資產價值影響較大，這就要求資產運營商在項目獲取時確保資產質量，精準定位，強化招商能力，提升項目首年EBITDA或NOI，進而提升項目的資產價值。

核心業務指標4：EBITDA或NOI增長率

假設A項目第一次跳點率（增長率以第一次跳點率作為調節變量）由50%降低到10%，其他關鍵指標不變情況下，資產管理模型測算出該項目在運營第3年NPR降低為2.58%，資產估值最大值降低16.5億，自有資金IRR降低2.93%，可見EBITDA或NOI增長率反映了資產成熟的速度，可提升項目營運能力，比如通過商戶經營輔導提升商戶銷售額，提升商戶合同內租金增長率，縮短項目的培育期并提高整體合同大面積到期時的跳點率，進而實現提升項目自有資金IRR。

以上論證四大核心指標對一套資產管理指標的影響，資產管理模型以資產價值可視化為基礎，對接資本市場，實時評估資產，以實現全周期資產價值最大化為目的進行模型構建，為項目全價值鏈運營提供科學的數據支撐以供決策，形成1套資產管理指標+4大核心業務指標，落實到全價值鏈運營，解決“算賬”和業務兩層皮的問題。

▋投資階段的“買賬”，把賬算清楚解決項目能不能拿、能不能退的問題

資產管理模型以資產退出為終點，用資本市場評估資產價值，以終為始，結合行業標桿案例分析和Z企深圳區域的拿地紅線，資產管理模型給予投資拿地的評估指標和指標值的設置范圍建議，在范圍區間內給予管理者決策依據，解決投資階段是否拿下該項目的問題。

投資階段評估指標在設置的時候綜合行業經驗和資本市場的要求，選取第三年的EBITDA-U或NPR、全周期IRR作為評估資本質量的核心指標。此處相比Z企深圳區域往年僅使用IRR作為項目獲取的標準上增設第三年的EBITDA-U或NPR，這個指標反映了營運凈收入對期初總投的覆蓋情況，理論上是用營運凈收入算的“投資回收期”，能更加客觀的反映一個商業項目的營運情況和資產價值，是資產價值投資測算關鍵指標也是衡量資產證券化的關鍵指標，國外資本市場認為EBITDA-U≥6%是發行REITs的門檻條件，8%-12%則是優質資產。

3.實現資產管理模型的4大保障體系

從誰來做、如何做、怎么做好3個維度，建議從4個方面建立保障體系：4大核心能力保障、流程體系保障、績效激勵體系保障和信息平臺保障。

▋保障體系1：4大核心能力

投資階段的投資能力、開發階段成本控制能力和計劃運營能力、運營階段招商營運能力、退出階段的資產評估變現能力。實現投資階段確保基礎資產質量，開發階段控制期初總投和開發周期，最大化挖掘商業項目的資產價值，運營階段提升招商能力和運營能力，形成10大運營關鍵體系，3大招商能力提升點，加速資產成熟速度，最終通過配置資產管理專業人才，從資本市場角度對資產價值進行監控并提出增值保值的專業意見，實現資產增值變現。

▋保障體系2：流程體系

建立全周期各專業線流程體系，規范業務動作，提高部門間的協同效率，明確資產管理的關鍵動作。解決商業業務如何做、如何做好的問題，如果管好的問題。

▋保障體系3：績效激勵體系

本次給Z企深圳區域的建議，績效激勵優化以在總部的績效激勵體系為前提，以促進資產管理意識轉變為目的，績效考核增設資產管理核心指標，激勵機制應以提升資產價值為導向進行優化設計。

▋保障體系4：信息平臺

建立可實時監控資產價值的信息化平臺，不僅實現可視化監控資產動態，同時多項目測算形成大數據庫，如成本數據庫，可橫向縱向進行成本對比，為成本控制提供大數據支持，通過控制期初總投提升項目IRR。

結束語

資產管理模型作為一把衡量資產好壞及過程中運營監控的尺子，解決全周期算賬及全價值鏈管控的問題，為管理者提供科學決策依據，打通商業地產和資本市場通路，提高資產流動性，盤活存量資產，在行業內具備普遍的實用性及可操作性。